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이 기사는 2025년11월15일 08시00분에 팜이데일리 프리미엄 콘텐츠로 선공개 되었습니다.


[이데일리 김새미 기자] 파마리서치(214450)가 올 3분기 사상 최대 마진을 기록했음에도 스킨부스터 ‘리쥬란’의 매출이 주춤하면서 ‘피크 아웃’(peak-out) 신호 아니냐는 의문이 제기되고 있다. 증권가에서는 시장의 우려가 과하다면서도 리쥬란의 고성장 국면이 둔화되고 있다는 것은 인정하는 분위기다.
13일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 파마리서치는 올해 3분기 영업이익이 619억원으로 전년 동기 대비 77.2% 급증한 것으로 바다이야기프로그램 잠정 집계됐다. 같은 기간 매출은 1354억원으로 51.8% 늘고 순이익은 509억원으로 99.3% 증가했다. 영업이익률은 45.7%로 역대급 마진을 시현했다.
10개 분기 만에 꺾인 의료기기 매출…리쥬란 성장세 ‘주춤’
주목할 지점은 3분기 의료기기 매출이 직전 분기 대비 꺾였다는 점이다. 파마리서치의 의료기기 내수 바다이야기프로그램다운로드 매출은 2024년 3분기 360억원→4분기 419억원→2025년 1분기 483억원→2분기 607억원으로 매분기 성장해왔지만, 올해 3분기에는 572억원으로 직전 분기 대비 6% 감소했다. 같은 기간 의료기기 해외 매출은 147억원→196억원→212억원→243억원으로 성장하다 올 3분기 196억원으로 19% 줄었다.


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파마리서치의 스킨부스터 ‘리쥬란’ (사진=파마리서치)



파마리서치의 의료기기 매출은 리쥬란의 성장에 힘입어 빠르게 성장해왔다. 올 3분기 의료기기 매출이 10개 분기 만에 주춤한 것은 리쥬란의 성장세에 제동이 걸렸다는 신호로 해석될 여지 릴게임바다이야기 가 있다. 여기엔 국내 스킨부스터 신제품 출시가 이어지면서 경쟁이 과열되기 시작한 것도 영향을 미쳤을 것으로 추정된다.

미용의료기기업계에선 지난해 말부터 경쟁사들이 스킨부스터 신제품을 출시하기 시작했으며, 현재 스킨부스터 출시를 준비 중인 업체들도 산적해 있다. 후발주자들은 차별화를 위해 세포외기질(ECM)이나 엑소좀 바다이야기오락실 등에 기반을 둔 스킨부스터를 내세우고 있다. 한 의료진은 “리쥬란이 좋지만 비싼 편이고, 대체재가 너무 많아진 게 현실”이라며 “작년 말부터 국내에선 스킨부스터 춘추전국 시대가 열렸다”고 평했다.
파마리서치는 지난 11일 3분기 호실적에도 불구하고 전일 대비 11.2% 급락한 44만원에 거래를 마쳤다. 시장에서 리쥬란 피크아웃에 대한 우려가 고개를 들었기 때문으로 추정된다.
증권가 “시장 우려 과도…구조적 현상 아닌 일시적 부진”
이에 지난 12일 증권사들은 일제히 리쥬란의 피크아웃 우려는 과도하다는 내용의 리포트를 발간했다. 파마리서치의 3분기 실적이 구조적 우려로 이어질 정도는 아니라는 것이다.
증권가에선 이번 의료기기 매출 감소가 리쥬란 수요 둔화보다는 △피부과 의사 공급 부족 △일부 해외 유통사 계약 위반 적발 △계절적 비수기 등이 겹쳐 나타난 일시적 현상이라고 판단했다. 전문의 파업 후 페이닥터 복귀가 지연되면서 피부과 의사가 부족했던 게 내수 매출에 영향을 줬다. 일부 해외 유통사가 판매 권한이 없는 지역에서 제품을 유통하는 사례가 발생하자 해당 거래처에 대한 리쥬란 공급을 제한한 것도 수출 감소에 영향을 미쳤다.
강시온 한국투자증권 연구원은 “(주가가) 떨어질 하등의 이유가 없다”며 “의료기기 매출이 10개 분기 만에 전분기 대비 감소했으나, 핵심은 수요 둔화에 따른 감소가 아니라는 것”이라고 강조했다. 이어 “파마리서치는 국내 1위 지위를 기반으로 본격적인 수출 확장 초입에 있다”고 부연했다.
김충현 미래에셋증권 연구원은 “(의료기기 해외 매출 감소는) 불법 수출 물량을 제한하기 위한 내부 정책 영향”이라며 “수출 제한 정책은 과거에도 시행한 적이 있으며 수출의 질을 강화하는 효과가 있다”고 짚었다. 김 연구원은 “2026년이 다가올수록 기존의 밸류에이션 부담은 한 번은 털고가야 할 숙제와도 같았다”며 “밸류에이션 부담 없이 2026년 성장을 논할 수 있다는 점은 긍정적”이라고 평했다.
올해 4분기부터는 직전분기대비(QoQ) 성장을 다시 이어갈 것이라는 전망도 제기됐다. 하태기 상상인증권 연구원은 “리쥬란, 오리지널 브랜드의 높은 성장 잠재력은 아직 여전한 것으로 판단된다”며 “2025년 4분기 의미 있는 QoQ 영업실적 성장을 확인할 수 있다면 그동안의 성장에 대한 우려가 해소될 수 있을 것”이라고 내다봤다.
ECM 스킨부스터의 공세에 대해서는 리쥬란과 별도의 시장을 형성할 것이라고 전망했다. 하 연구원은 “리쥬란은 ECM 스킨부스터와는 별도로 오리지널 브랜드로서 국내 시장에서 독자적인 성장을 지속할 수 있을 전망”이라며 “ECM 스킨부스터와 리쥬란은 각자의 영역에서 시장을 확장하며 성장을 이어갈 것”이라고 봤다.
목표가 줄하향…리쥬란 고성장 둔화는 인정?
그럼에도 증권사들은 파마리서치의 목표가를 하향하며 리쥬란 성장 둔화에 대한 우려를 내비쳤다. 대신증권(-22.2%), 삼성증권(-19%), 키움증권(-13.6%), 상상인증권(-12.5%) 등은 목표가를 하향했다. 리쥬란의 고성장 국면이 둔화되고 있다는 점을 어느 정도 인정하는 조정으로 풀이된다.
금융투자업계 관계자는 “증권사들이 목표주가를 하향한 것은 성장세 둔화에 대한 우려를 사실상 반영한 것이라고 보인다”며 “공통적인 관점(view)은 단기 조정 구간일 뿐 장기 성장성은 유지될 것이라는 시각”이라고 분석했다.
의료기기업계 관계자는 “스킨부스터가 우후죽순 시장 진입하고 있는 상황에서 스킨부스터 원툴(One Tool)만으로는 예전만큼 기대를 받기 어려울 것”이라며 “보툴리눔 톡신 공장 증설과 에너지 기반 미용의료기기(EBD) 출시 등의 이벤트가 1년씩 지연된 것도 기대감을 떨어트리는 데 한 몫 했을 것”이라고 진단했다.
김새미 (bird@edaily.co.kr) 기자 admin@reelnara.info